AI估值分水岭来了
AI界最大的IPO，要来了吗？
近日，OpenAI聘请了两家律所启动IPO法律准备，一家是Cooley，一家是Wachtell Lipton Rosen & Katz。法务团队的到位，是上市流程中最早期的实质性动作，通常早于投行遴选数月。这意味着OpenAI的上市，已经从"在讨论"变成了"在推进"。按照目前内部人士透露的节奏，最快今年第四季度落地。
时机的选择并非偶然。就在消息传出前不久，OpenAI刚刚完成人类历史上最大单笔私募融资，投后估值约8400亿美元，折合人民币约60000亿元。软银、英伟达、亚马逊三家战略股东的资金安排，部分已经和上市时间表直接挂钩。英伟达CEO黄仁勋也在公开场合表示，预期OpenAI今年完成IPO。
与此同时，竞争对手Anthropic也已聘请Wilson Sonsini启动上市准备。两家头部AI公司几乎同步进入IPO备战，说明它们对窗口期的判断高度一致。2026年，正在成为AI公司走向公开市场的元年。OpenAI的上市定价，将是整个AI赛道在公开市场获得的第一把真实的估值尺子。
上市，又进一步
OpenAI上市这件事又有了新进展。
据报道，近日OpenAI聘请了两家律所启动IPO法律准备，两家律所分别是Cooley和Wachtell Lipton Rosen & Katz。
法务团队的选定，是企业上市流程中最早期的实质性动作，通常早于投行遴选数月，更早于向监管机构提交招股书。这个节点的意义在于：OpenAI的上市，已经从"在讨论"变成了"在推进"。
这两家律所并不陌生。Wachtell此前已经参与了OpenAI多笔重要并购，包括65亿美元收购Jony Ive旗下io products，以及11亿美元收购数据分析公司Statsig。Cooley是硅谷头部科技上市律所，英伟达、Snowflake的IPO均由其操刀。OpenAI选择这两家，不是找新合作方，而是把已经深度介入自己业务的团队推到IPO前台。
前不久，OpenAI官方宣布完成1100亿美元融资，投前估值7300亿美元，投后估值约8400亿美元，折合人民币约60000亿元，创下人类历史上最大单笔私募融资纪录。本轮投资方包括软银300亿美元、英伟达300亿美元、亚马逊500亿美元，另有其他财务投资人跟进。OpenAI表示，随着轮次推进，还将有更多投资方加入。
从融资体量和估值来看，OpenAI如果今年上市，其规模将超越此前的所有科技IPO。阿里巴巴2014年赴美上市时募资约250亿美元，是当时最大的科技IPO。沙特阿美2019年上市募资约256亿美元，是目前历史最高。OpenAI的估值已经远超这两者上市时的水平，若按比例募资，将轻松刷新纪录。
值得关注的是，竞争对手Anthropic的动作几乎同步。据悉，Anthropic已聘请Wilson Sonsini启动上市法律准备。两家AI头部公司在同一时间窗口进入IPO备战，说明它们对市场节奏的判断一致，2026年可能是AI公司集中走向公开市场的第一年。
这个背景下，普通投资人关心的问题是：OpenAI的上市，意味着什么。过去几年，AI赛道最核心的投资机会集中在一级市场，软银、a16z、红杉这些机构拿到了最早的筹码。OpenAI上市，将是普通投资人第一次有机会通过二级市场直接持有AI核心资产。这个口子一旦打开，对整个AI赛道的估值体系，都会产生影响。
这种影响，从OpenAI的战略合作方身上已经可以看到一些端倪。亚马逊500亿美元投资承诺中，部分资金的到位与OpenAI完成IPO直接挂钩。英伟达CEO黄仁勋在摩根士丹利投资者大会上也明确表示，此前外界讨论的更大规模投资方案已不在计划之内，理由正是预期OpenAI今年上市。战略股东们的资金安排和公开表态，都在指向同一个方向。
支撑这一切的，是OpenAI持续增长的业务数据。据报道，ChatGPT目前每周活跃用户超过9亿，付费企业用户超过5000万，2026年1月和2月的新增付费订阅数量，是公司历史上最高的两个月。收入在涨，烧钱速度在收窄，用户基数还在扩张。这是OpenAI走向上市之前，向市场递交的一份成绩单。
这份成绩单背后，是OpenAI过去一年在产品端的密集动作。2025年，OpenAI先后推出了o3、o4系列推理模型，Sora视频生成产品正式上线，Codex代码助手的周活跃用户从年初到现在翻了三倍以上，达到160万。企业端，已有超过900万家企业用户在OpenAI平台上构建自己的应用和服务。这说明OpenAI的收入结构正在从单一的ChatGPT订阅向平台化转变，API调用和企业服务的占比在持续提升。从投资人的角度看，这种收入结构的变化，比绝对收入数字本身更有说服力，它意味着OpenAI的商业模式正在从"一个产品"变成"一个平台"，天花板完全不同。
被高估了吗？
自从OpenAI传出上市的消息，就始终被一个争议围绕：估值到底贵不贵。
争议的核心不在于OpenAI本身，而在于AI这个赛道整体的估值逻辑，是否已经脱离了传统投资框架。过去几年，硅谷的AI公司估值普遍采用一套新的定价体系，不看当期利润，不看市盈率，看的是"潜在市场规模乘以渗透率"的想象空间。按照这套逻辑，只要你能证明自己处于一个足够大的赛道，并且是这个赛道里最有可能跑出来的选手，估值就可以非常高。OpenAI 2025年收入131亿美元，对应8400亿美元的估值，隐含市销率约64倍。这个数字，在传统行业看来荒谬，在AI赛道却已经算是有基本面支撑的。
问题是，这套逻辑的前提是AI渗透会持续提速，而且OpenAI能在竞争加剧的环境下守住自己的份额。这两个前提，现在都面临挑战。
竞争端，过去一年格局变化很快。谷歌、Meta、Anthropic都在加大模型研发投入，基础模型的能力差距在收窄。更值得关注的是，开源模型的崛起正在重塑定价权。Meta持续开放Llama系列，DeepSeek以极低的训练成本发布了性能接近顶尖水平的模型，这两件事合在一起，传递出一个信号：AI模型能力的门槛在降低，付费使用闭源模型的必要性在被质疑。对OpenAI来说，这意味着它的定价空间可能比市场预期的更窄。
商业模式端，AI公司普遍面临的问题是，收入增长快，但烧钱更快。算力是AI公司最大的成本，而算力的价格并没有随着需求扩张而下降，反而因为GPU供给紧张持续维持高位。OpenAI 2025年收入131亿美元，烧掉了80亿美元，净亏损接近50亿美元。这个亏损规模，放在传统行业早就触发了投资人的警报，但在AI赛道，市场对亏损的容忍度异常高，原因是大家都相信规模效应最终会让单位成本下降。这个逻辑能否兑现，目前还没有足够的证据。
与此同时，OpenAI还面临一个结构性压力：它的收入高度依赖ChatGPT的订阅和API调用，而这两块业务的增长，都在一定程度上依赖用户对OpenAI模型能力持续领先的判断。一旦竞争对手的模型在某个关键能力上实现追平，用户的迁移成本并不高，尤其是对那些通过API接入的企业用户来说，换一个底层模型供应商，改动的只是几行代码。这种脆弱性，是OpenAI当前商业模式里最值得警惕的地方。
尽管如此，质疑的声音并没有动摇头部机构的判断。软银孙正义的逻辑很简单：AI是过去几百年最重要的技术变革，在这个方向上，宁可下重注押错，也不愿因为谨慎而踏空。红杉、a16z等机构的态度类似，他们对OpenAI估值合理性的判断，不是基于当下的财务模型，而是基于一个更长周期的产业判断：AI会重塑所有行业，OpenAI是目前离这个中心最近的公司。这种判断本身，也构成了一种自我实现的逻辑。当最顶级的机构都在押注同一个方向，资金本身就成了维持估值的力量。
所以关于估值贵不贵这个问题，更准确的表述可能是：如果AI的渗透速度和OpenAI的竞争地位符合乐观预期，这个价格会显得便宜；如果AI泡沫在未来两三年内出现调整，这个价格会显得很贵。两种结论，取决于你对同一件事的不同判断。而真正决定这个问题答案的，是接下来两到三年里，AI应用端能否跑出足够多的、有真实商业价值的落地场景。这个答案，不会在IPO的那一天揭晓，而是需要时间来验证。
一级市场，钱还在涌进来
OpenAI的IPO准备，对一级市场的AI投资人来说，意义不只是一家公司的上市事件，它标志着这一轮AI投资周期开始进入退出阶段。
过去三年，AI一级市场的资金涌入速度非常快。从2023年ChatGPT引爆市场开始，全球AI赛道的融资规模每年都在创新高。投资人的逻辑在早期相对简单：找到有技术能力的团队，押注足够大的方向，等待市场教育完成后的收割。这套逻辑在AI基础设施层面跑通了，英伟达的股价用两年时间涨了十倍，一批算力、数据、云服务相关公司的估值都随之水涨船高。
但应用层的故事，讲起来没有那么顺。过去两年，市场上出现了大量AI应用公司，覆盖了从客服、营销、代码生成到医疗、法律、教育的几乎所有垂直场景。其中真正跑出稳定商业模式的，仍然是少数。更多的公司处于一个尴尬的位置：有用户，有增长，但收入规模不足以支撑现有估值，下一轮融资越来越难。
这种分化，正在改变投资人的行为。2025年之前，AI赛道的投资逻辑偏向广撒网，只要方向沾AI，估值普遍给得慷慨。进入2026年，头部机构的态度明显收紧，钱在向两个方向集中：一是头部基础模型公司，OpenAI、Anthropic、xAI这些已经有规模收入和清晰技术护城河的玩家；二是真正有付费用户、有可验证商业模式的应用层公司。中间地带的公司，融资难度在上升。估值虚高但商业化迟迟没有进展的团队，已经开始出现融资断层的情况，部分公司不得不以低于上一轮的估值接受新资金，甚至直接关闭。
这背后有一个根本原因：AI投资的周期在压缩。2021年那一轮消费互联网投资，从泡沫到破裂用了将近三年。AI赛道的节奏更快，技术迭代速度更快，竞争格局变化更快，投资人需要在更短的时间内判断一家公司能否跑出来。这种压力，传导到被投公司身上，就是更早被要求展示商业化进展，更早被要求拿出真实的收入数据。讲故事的窗口期在缩短，投资人愿意等待的耐心也在减少。
Anthropic的融资路径是一个典型案例。过去一年，Anthropic先后完成了多轮大额融资，总融资额超过300亿美元，投前估值达到3500亿美元。支撑这个估值的，不只是Claude模型的技术表现，还有其在企业端的实际落地数据和持续增长的API调用量。投资人愿意给这个估值，是因为Anthropic已经证明自己不只是一个研究机构，而是一个有真实商业收入的AI公司。这个逻辑，放到更广泛的AI投资市场里同样适用：有收入的公司和没有收入的公司，正在获得越来越不同的对待。
OpenAI的IPO，对整个一级市场最直接的影响，是提供了一个定价锚点。过去几年，AI公司的一级市场估值缺乏可靠的参照系，定价主要靠机构之间的博弈和预期。OpenAI一旦在二级市场完成定价，市场就有了一把真实的尺子。这把尺子，会向上修正那些确实被低估的AI公司的估值，也会向下压缩那些靠故事支撑的泡沫估值。对很多还在等待新一轮融资的AI公司来说，OpenAI的上市定价，某种程度上也决定了它们下一轮融资能谈到什么价格。
这个赛道真正向公开市场开放，所有人都可以用真实的市场价格表达自己的判断。这个判断是否理性，市场会给出答案。
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